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事件：公司发布2022 年度报告及2023 年一季度报告，其中2022 年实现营业收入35.4 亿元，yoy+5.7%，归母净利润2.1 亿元，yoy-10.8%。2023Q1 公司实现营业收入4.7 亿元，yoy+23.8%，归母净利润-0.9 亿元，yoy-41.0%。

地市下沉和渠道拓展持续落实，行业与商业客户收入高速增长。2022 年，受宏观波动影响，政府及事业单位客户收入13.2 亿元，yoy-32.9%，毛利率为62.5%，yoy+2.1pct，但近年来公司营销侧行业深耕策略持续推进，地市下沉和渠道拓展工作的进一步落实，2022 年国有企业客户收入12.1 亿元，yoy+64.7%，毛利率为63.0%，yoy-6.8pct，商业及其他客户收入10.1 亿元，yoy+55.0%，毛利率为52.1%，yoy+7.5pct。其中运营商行业收入yoy+21.7%，能源行业收入yoy+50.9%，交通行业收入yoy+35.5%，卫生行业收入yoy+27.2%，教育行业收入yoy+16.7%。

基石业务维持稳健，云计算业务表现亮眼。2022 年，公司基础安全产品收入24.3亿元，yoy+8.1%，毛利率为59.3%，yoy+3.7pct，基石业务维持稳健。云计算与云安全产品及服务收入3.2 亿元，yoy+15.5%，毛利率53.1%，yoy-2.5pct。

大数据与态势感知产品及服务收入3.5 亿元，yoy-11.2%，毛利率71.5%，yoy-9.5pct。基础安全服务收入4.4 亿元，yoy+2.2%，毛利率57.5%，yoy-4.7pct。

新方向投入布局基本完成，控费效果持续向好。1）2022 年，公司期间费用总计yoy+5.1%，远低于前期增速。其中公司在新方向上的投入布局基本完成，研发费用yoy+2.2%，较前期明显放缓，较年度控制目标低22.8pct；销售费用yoy+13.0%，较年度控制目标低22.1pct；管理费用yoy-4.5%。2）2023Q1，公司提质增效效果明显，期间费用总计yoy-0.74%，费用率yoy-23.0pct。

信创加速向全行业应用，公司作为头部企业先发优势明显。近年来，信创产业正在加速向金融、电力、电信、石油、交通、教育、医疗、航空航天等重点行业推进，信创市场需求将进一步放大。作为国内最早投入信创产业的网安企业，公司基于在网络安全核心技术领域的深厚积累，与国产CPU、操作系统、数据库、浏览器、中间件等信创产业链上下游厂商的深度合作，持续推进基于国产软硬件架构的产品研发与适配工作，加速推进行业领域布局。截止2022 年底，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有63 款209 个型号，在信创产品入围中保持品类与型号数量绝对领先，产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗、航空航天等近30 个行业实现规模化应用。

维持“买入”评级。公司基石业务稳健，新业务也将快速增长，2023 年起，宏观经济波动影响逐渐减弱，预计公司将回归正常发展路径。考虑到2022 基数较低，下游需求恢复、公司收入端和利润端的正常回归也需要逐步的过程，预计公司2023-2025 年营业收入47.0/60.4/75.1 亿元，归母净利润4.3/5.7/7.3 亿元，对应2023 年5 月4 日收盘价，PE 为30.4/23.1/17.9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。